文 | 海豚投研推特 男同

好意思东时辰10月29日盘后，谷歌母公司$谷歌-A.US $谷歌-C.US 发布了2024年三季度财报。三季度好意思国经济的韧性够足，加上奥运会、欧洲杯、好意思洲杯等赛事云集、好意思国大选带来的政事告白增量，带动合座行业的告白需求超出海豚君此前预期。算作告白龙头的谷歌，天然也受益。

告白底盘够稳的情况下，谷歌简略期待的部分即是AI海浪下的云工作，以及靠大公司里面资源整合提效来提高合座盈利阐述了。

而实践上，在当期功绩以外不少资金对谷歌近期缠身的"小鬼们"愈加护理。因此海豚君在解读功绩的同期，顺带也有计划下谷歌的反摆布诉讼案、AI对搜索拉动以及同业竞争的问题。

具体来看核心信息：

1. 搜索基本盘还算巩固：搜索的肃穆增长，商场是有一定预期的，一方面是基于Chrome流量份额巩固；另一方面则仍然是PMax和交融了AI之后Ad Manage用具带动。天然除了自身身分，降息预期下会相对受益的金融、汽车等部分垂类告白主，也加大了投放，而这往往亦然搜索告白的上风范围。

2. 云业务权贵超预期：受益于AI需求，云收入在三季度加快增长35%。固然三季度的旧年基数相对较低，但从环比增速来看，三季度仍然是在加快驰驱的，权贵超出商场预期的29%同比增速。

三季度的景气实践上有迹可循，上季度谷歌积压条约限制同比增长了30%，亦然加快的趋势。而海豚君计较得的新增条约额，亦然达到了167亿，是一季度的翻倍水平。固然存在季节效应带来的波动，但景气进取的趋势是不容争辩的。

3. YouTube告白无惊无喜：上季度阐述失望的YouTube，三季度在奥运会、大选政事告白的推动下，还好没再持续拖后腿，不外也莫得超预期的阐述。

核心逻辑上，YouTube短期如故存在Shorts流量占比普及后的里面互相侵蚀问题，以及CTV告白上头对Netflix和Amazon Prime等新增竞对。中国跨境电商用户投放策略的调度（从全渠谈聚焦酬酢平台）带来的在YouTube上投放放缓问题，一样牵累了YouTube的告白阐述。

天然骨子上如故家具竞争力（包含家具本领的上下、功能与使用场景的适配度）的问题，如果Shorts的ROI遵守更好，那么告白主也不会将更多的预算放到Reels上。

4. 其他收入增速逆转：三季度其他收入增速反弹到28%，逆转了前几个季度捏续放缓趋势。增长驱动主要起原于YouTube订阅和三季度刚发售的包含Gemini Nano的Pixel 9系列手机。但四季度因为没了这个硬件增量，可能增速会归来原来的趋势。

5. 老本开支守护高位，但盈利逆势走高

三季度贪图利润率简略巩固在高位，主要由于在毛利率环比巩固普及0.4pct、同比提高2pct下，贪图用度也波动不大。其中研发用度增速略有放缓、科罚用度同比下滑10%，销售用度固然回反正增长，但亦然5%的小幅增长。

单看谷歌工作部门和云业务部门的贪图利润率水平，三季度均超出商场预期，其中云业务更是逆势走高，环比提高了6pct，评释主营业务部门的提效比总部后台力度更大。近期谷歌卷入的讼事较多，总部用度可能包含了法务用度的走高。

但商场的脚本蓝本不是这样写的，而是在公司的"宁可投资过度，不行投资不足"的高Capex预期、雇员开动净增多的指引下，来预期利润率环比走弱。海豚君合计，这里的预期差，可能起原于里面运营遵守的普及，比如团队整合（此前新闻报谈Gemini团队并入DeepMind ）、资源复用以及AI对里面基础本领的成本优化。

不外鉴于三季度老本开支如故保捏在131亿的高位，同比增长62%，不错护理下公司在电话会上的相关讲解，推动里面提效的具体举措有哪些，以及公司对后续的Capex、利润率指引。

6. 两大诉讼并行推动，势要对谷歌大卸八块？

这少许一样需要护理电话会说法，财报中并未有信息暴露。但跟着联邦法院的整改解救有缠绵笃定行将要推出，以及年底之前针对Ad-tech的反竞争诉讼要出判决，因此近期往复很难消失这个扰开赴分。

下文中海豚君有细心分析，总体而言，两个诉讼案对谷歌潜在触及到的拆分步调，真实确施的可能性王人很低，但其他部分解救步调如果径直落地实行，那么对谷歌的影响也并不小。建议护理诉讼案后续的要津时辰线。

7. 股东讲述巩固收尾

岁首谷歌书记了新增700亿回购额度+初度派息的大礼包，三季度实践回购了153亿，而且派发23亿股息。在往时的12个月中，股东讲述累计达到700亿。海豚君粗俗揣摸，按此回购分成节律递推，瞻望年化的回购+分成收益率为3-4%。

8. 要点宗旨与预期对比

海豚君不雅点

因为反竞争诉讼、AI进入延伸致使提效中止的趋势影响，自二季报暴露以来，谷歌的估值存在光显压制，过期指数以及Big Tech同业的阐述。比如从利润预期增速来看，谷歌并莫得差于Meta若干，可是商场却围绕19x Forward P/E隔邻往复谷歌，而在25x隔邻往复Meta，更无须说估值更高的微软和苹果了。

三季报算是短期有所缓解了上述对盈利影响的担忧，如果当下的利润率水平简略保捏，也即是真实如科罚层所说，AI对里面提效的拉动作用光显，而不是在从老本进入到实践运营开销证明的窗口期扰动，带来暂时性提高，那么至少从估值层面，有望来一波缔造，比如从19x拉升到平时23x的核心水平。这少许不错护理下电话会，科罚层的相关回答。

不外海豚君合计，除了诉讼问题还在将来一年捏续困扰外，三季报也并莫得消释一些中弥远的潜在负面影响：

比如更生代用户的花费民俗从搜索到酬酢媒体的偏好更正？AI搜索对传统搜索的替代经由中，谷歌的流量是否会面对流失？AI Overview的买卖化对传统搜索、定约告白收入的侵蚀？特朗普若上台，TikTok是否会卷土重来，进而抢回一些被Shorts以及Meta的Reels吃掉的份额？

上述这些问题的存在，是按捺谷歌从核心估值持续进取，拖沓与其他Mag 7巨头估值差距的要津拦路虎。天然颠覆不是一旦一夕就会产生，告白也并非全由流量决定，还依赖背后的买卖生态。因此算作投资者，需要时刻护理谷歌在AI上更多的本领鼎新、家具反应，以及能否推出一套契合AI进口逻辑的熟习买卖模式，以较低的里面侵蚀代价实现真确的转型。

以下为财报细心解读

一、谷歌基本先容

谷歌母公司 Alphabet 业务闹热，财报结构也屡次变化，不熟悉 Alphabet 的小伙伴不错先看下它的业务架构。

浅薄来阐发下谷歌基本面的长逻辑：

a． 告白业务算作营收大头，孝顺公司主要利润。搜索告白存在中弥远被信息流告白侵蚀的危险，处于高成长的流媒体YouTube来进行补位。

b． 云业务是公司的第二增长弧线，一经扭亏盈利，往时一年近期签单势头强劲。在告白将约束受弱花费牵累下，云业务的发展对支捏公司功绩和估值念念象空间也越来越迫切。

二、收入：告白底盘巩固，订阅和云工作超预期

三季度谷歌合座营收882.7亿，同比增长15%，超出商场预期。

其中核心扶助，占比接近80%的告白业务，同比增长10.4%，源于三季度好意思国经济的韧性够足，加上奥运会、欧洲杯、好意思洲杯等赛事云集，带动合座行业的告白需求强劲。算作告白龙头的谷歌，天然也受益。

告白以外，AI推动Google 云工作持续加快高增长35%，权贵超出商场预期。其次，YouTube订阅等其他收入的拉动，一样对收入超预期增长有一定孝顺。

具体来看：

（1）告白：合座预期充分，搜索和定约告白略超预期

三季度告白收入659亿好意思元，合座增长10.4%，因为旧年Q2中国跨境电商开动投放，进而带来的高基数影响，增速比较二季度略有放缓。由于宏不雅数据的韧性和告白众人的积极反应，因此合座上看机构预期相对充分。细分来看，搜索强劲、YouTube巩固、定约告白超商场保守预期。

a. 搜索告白

三季度谷歌搜索收入494亿好意思元，同比增长12%。搜索的肃穆商场早有预期：

（1）一方面是基于Chrome流量份额还算巩固，固然ChatGPT和微软的New Bing也在捏续渗入用户，但当下还较难撼动谷歌的统统摆布地位。此外，5月谷歌推出整合了Gemini大模子的AI搜索功能SGE（后改名为AI Overview），实时补上了AI功能需求，后续至少在通用搜索的场景中，用户向外转移的能源也就更低了。在流量完全不占上风且相应的告白生态还没配置的情况下，要但愿告白主的预算很快出现权贵转移，这个可能性很低。

（2）短期搜索增速巩固的另一方面身分，则源于PMax和交融了AI之后Demand Gen用具简略给到告白主低成本作念营销行为的功能工作，以及更高ROI的投放遵守。

比如在上季度的电话会中，科罚层就说起，AI驱动的利润优化用具扩展到Performance Max和尺度购物告白系列，平均利润普及15%。Demand Gen与搜索或PMax结合使用时，平均带来14%的更正率普及。

（3）除了自身身分，三季度合座行业（主若是零卖）在强韧性增长的同期，降息预期下会相对受益的金融工作、汽车等部分垂类告白主，也加大了投放，这一类告白主往往亦然搜索告白的迫切客户之一，因此对搜索告白的短期增长有更多的拉动。

但海豚君也要辅导，就算有AI Overview，竞争和联邦法院的步步紧逼，使得谷歌也并非安枕而卧：

竞争上，前有OpenAI、Perplexity等AI新势力正在开发搜索引擎，后有Big Tech如苹果、Meta近期也被曝出在暗搓搓的里面自研搜索引擎，苹果只怕是更多的但愿将AI赋能搜索来达到一个功能更新，而Meta则主若是但愿通过前端的AI助手来给用户提供查研究答等信息获取的功能。

但不管是奈何的家具方法，对于用户来说，它们实践上提供的是与谷歌搜索相似/存在替代关系的功能家具。

法院的反竞争诉讼上，搜索径直相关的，主若是对于搜索买卖合约的诉讼进展也值得护理，亦然估值承压的核心身分之一。这是联邦法院针对谷歌在苹果、三星等其他安卓开辟平台，通过向平台方交纳一笔"流量费"（计入在TAC成本中）而赢得默许搜索引擎遵守的反竞争行为而拿起的审讯。

根据诉讼相关字据辛勤，2021年谷歌支付给苹果品级三方的"流量费"达到了263亿好意思元，占当年合座TAC成本的58%，总营收的10%。

8月判决收场出来，主审的法官显现潜在的整改步调可能还包含了对安卓系统的拆分洽商，一时之间也引起了不少资金的担忧。海豚君合计，拆分的可能性仍然很低，类比当初微软，谷歌不错陈诉的点好多。但对于条目谷歌毁灭"默许操作"的整改有缠绵，倒是很有可能执行。

针对于这少许，部分机构也作念了一些预期，合座上合计谷歌搜索收入中，假定40%来自好意思国地区，这其中的50-55%的移动端收入与上述移动端的"默许搜索引擎"操作相关联。固然谷歌的搜索引擎家具仍属行业第一，但不得不承认，"默许操作"对于用户使用场景的造成如故颇有匡助，否则微软也不会在这件事上，积极参与听证，英敢于于让谷歌输掉这个讼事。

因此如果取消了"默许操作"，那么意味着上述40%*50%=20%的搜索收入短期会直面因用户使用减少而流失的冲击。不外海豚君合计，如果给到用户相对刚正的遴选，那么真确弃用Google而遴选其他搜索引擎的用户可能亦然少数。

比如如果按照目下PC端的搜索引擎份额，那么80%的谷歌市占率意味着真确有流失风险的比重在20%*（1-80%）=4%。天然，如果手机厂商比如苹果对自家搜索引擎赐与更高的指令保举权重，举例移动端谷歌市占率降至50%以下，那么对搜索收入的流失比例在20%*（1-50%）=10%。上述假定中，后者对谷歌的短期影响如故不小的，但中弥远来看，则仍然需要比拼家具的硬实力。

除了毁灭"默许操作"买卖合约的"用户遴选权"框架，联邦法院针对谷歌搜索的摆布地位，10月8日建议了其他一些整改步调的框架（掩盖反竞争、刚正拜访、数据分享）。对应到具体的实施细节上，海豚君想到，可能需要谷歌与竞争敌手分享我方搜索平台的用户数据、规定谷歌诈欺平台的搜索数据考研AI、规定谷歌与部分分销商之间的买卖联接等等。

上述整改步调显着不利于谷歌，谷歌对此在10月初进行了比较简要的反对复兴，11月底，联邦法院会给出具体的整改解救步调，谷歌方则瞻望在来岁春联邦法院的整改步调笃定进行复兴。

b. YouTube告白

上季度阐述失望的YouTube，这次还好莫得持续拖后腿，但也莫得带来惊喜，三季度实现告白收入89.2亿，同比增长12%，稳当预期。

对于YouTube最近几个季度阐述较弱的问题，上季度财报解读中，海豚君也有作念过浅薄的讲解分析，这里结合近期的变化再有计划下。

固然YouTube的移动端流量是在普及的，而且YouTube TV在电视商场的收视份额也在慢慢普及。但在平台里面，流量歪斜到了Shorts身上。这有用户民俗的天然影响，也有公司的指令。

但Shorts目下ROI遵守不足Meta的Reels，而参照Reels的告白单价，目下短视频合座CPM报价仍然要光显小于传统的信息流告白（比如Meta的Feeds，但Reels正在拖沓与Stories报价差距），更无须说YouTube内容中插播的贴片告白了。因此，跟着Shorts的投放预算占比提高，不错念念见YouTube的笼统CPM报价短期受到一些压力。

除了里面侵蚀问题，YouTube固然也能包摄于酬酢平台，但品牌告白占比不低。而本年以来，由于AI本领纠正了苹果阴私战术对遵守告白的影响后，告白主的预算分派也从品牌告白歪斜了一部分回到遵守告白。再加上中国跨境电商在国外的投放从全渠谈到聚焦酬酢平台，而旧年恰正是豪恣投放期，高基数+自己在收缩投放渠谈，给YouTube的增长带来了不小的牵累。

此外YouTube TV可能也受到了来自Netflix和Amazon prime的影响。固然YouTube TV的收视份额捏续有上风，但Netflix和Amazon Prime TV在本年之前并莫得精采推动告白买卖化，因此往时并不存在告白上的竞争，但当今YouTube TV也需要打起精神搪塞。

不外，三季度奥运会等体育赛事、好意思国大选等政事告白揣摸匡助挽回了一些品牌告白的份额，瞻望四季度因好意思国大选，短期政事告白在YouTube上的投放还会增多，有助于缓解YouTube的增长压力。

c. 会聚定约告白

会聚定约告白收入固然三季度还不才滑1.6%，但不管是趋势上如故商场预期来看，实践上是在回暖的，这应该是受益于上季度公司建议的暂缓毁灭第三方Cookies的息争动作。

此前出于对用户阴私的保护，谷歌蓝本瞻望在三季度全面毁灭第三方Cookie。规定第三方Cookies对告白分销商跟踪、定位用户数据带来了较大的困扰，因此不少告白主较早的更正了部分预算。

但定约告白还有另一方面的压力，谷歌推出AI搜索功能，旨在搪塞AI新势力对传统搜索场景的竞争，天然自己亦然就新本领来提高用户体验。但对于依赖谷歌作念告白分销的平台来说，AI搜索问答提供的是筛选汇总版的最优谜底，省去了用户点击跳转鸠合的经由，因此对于分销商来说，获取到的灵验用户点击和行为数据也在大幅减少，从而影响分销商的告白投放遵守。

比如下图中，炫耀了推出SGE之后，短期对不同范围网站的流量影响：

这种情况下，结尾告白主也会将部分预算更正到可跟踪、可定位的告白平台上，比如谷歌搜索自己，抑或是别的头部平台。在怎样均衡和补足AI搜索推出之后的买卖化缺口之前，这一块的预算总归要面对转移，因此也势必会影响到定约告白收入限制。

不外对于谷歌我方来说，收入占比9%的定约告白业务，因为要将大部分收入分给外部告白分销平台，因此这一业务的利润率并不高。瞻望在高个位数水平，按照商场2024年的预期，定约告白贪图利润孝顺了合座公司的2%，表面上说财务影响相对可控。

但对于定约告白，目下与谷歌堕入的告白本领反竞争诉讼案也相关联。联邦法院争议的点在于：

在数字告白产业链中，谷歌对于上游告白供给方，提供了一个发布商平台Doubleclick for Publishers，收罗发布商的库存信息；同期，谷歌对于卑劣告白需求方，提供了Ad exchange平台用户收罗投放需求，并匹配撮合买卖方往复。

但在收罗卑劣告白需求时，谷歌同期有两种身份，一种是为我方旗下的亲女儿Chrome、YouTube、Mail、Map等平台收罗需求并报价，另一种是面向联接的告白分销商提供的Display & Video 360等DSP平台，来收罗告白主需求。

由于不管发布商平台Doubleclick，如故需求平台DV360，在悉数这个词商场中的份额王人不低（90%/40%），因此联邦法院合理怀疑谷歌在Adexchange实践撮合时，通过比较其他告白分销平台的报价，来息争我方的报价，甚而径直干扰告白主与当期存在竞对关系的平台进行联接。

因此好意思国联邦法院条目剥离Google AdExchange或DV&360，这两个家具孝顺的贪图利润在谷歌合座中的孝顺是比较有限的，但要点是谷歌里面在上述两个家具中赢得告白数据，可能对谷歌保捏自身家具的竞争力有不少匡助。

目下而言联邦法院有意在本年底给出判决，但Google如果不接管，那后续还需要接着走听证、上诉等方法。对于这一诉讼案，本年一会儿推动并非联邦法院一时兴起，而是2021年就一经有过相关的探员的"须生常谭"，但其时亦然不明晰之。

海豚君合计，就算反竞争被盖印，上述对于拆分的整改有缠绵落地如故比较难的，更有可能是对谷歌告白往复平台的信息暴露和刚正往复作念更多的条目。

（2）Cloud：权贵超预期！

三季度云工作部门合座实现113.5亿收入，同比增速35%，环比上季度有光显加快，超出商场预期的增长29%。固然三季度的旧年基数相对较低，但从环比增速来看，三季度仍然是在加快驰驱的。

云业务是简略清亮感知到AI对收入的拉动，上季度公司说起目下AI部分的创收一经达到数十亿的水平，被逾越200万开发东谈主员使用。此外，CEO此前在论坛会议上也说起目下客户对TPU和GPU的需求很是高，超出了谷歌面前的供给，甚而因此而闭幕了一些客户需求。

除此以外，云部门的高增长仍然还有Google Workspace的拉动，

云业务是To B的，因此可能弥远趋势上与自己的家具竞争力相关系，但短期的变化更容易受到面前或者上期新签条约限制的变动。

因此海豚君一般如故和会过谷歌的Revenue Backlog宗旨来判断短期趋势。这个宗旨中大部分是来自云业务，因此它的变化趋势也不错视作云业务的未践约条约量的变化趋势。

通过条约限制情况，三季度云业务的景气实践上简略有一定预期。规定到二季度（三季度数据需要恭候上交SEC的完好季报中查找，数据固然滞后，但大趋势如故能看出来），谷歌云的积压条约限制达到788亿，同比增长30%，环比来看有光显加快。海豚君计较预估得的条约净增额167亿，也比较一季度的80亿光显走高。

对于三季度的条约积压情况，海豚君会在完好财报暴露后实时更新到长桥app深度数据模块，感兴味不错护理。

（3）其他业务：YouTube订阅或建功

三季度其他收入一样是权贵超预期，实现收入107亿，同比增长28%，环比亦然加快趋势。这部分收入主要由YouTube订阅（TV、音乐等）、Google Play、Google、One、硬件（手机Pixel和智能家电Nest）等构成。

海豚君合计，结合公司财报中成心暴露的往时四个季度，YouTube告白+订阅总收入达到500亿里程碑的说辞，三季度其他收入的增长支捏力可能如故和前两个季度意愿，主要来自于YouTube订阅的拉动，此外即是三季度新发售的Pixel 9。

旧年二季度，YouTube会员加价，但TV收视份额却在稳步普及，进而推动订阅收入高增长。不外加价带来的基数红利在二季度之后也就收尾了，海豚君蓝本以为下半年会有压力，天然不遗弃这次大选对用户收视需求的推动。

三、老本开支守护高位，但利润率还未受影响

三季度核心主业的贪图利润285亿，同比增长34%，利润率守护在了32.3%，环比巩固，超出商场一致预期7%。GAAP净利润beat更多，不外主若是有投资收益的推动，海豚君一般只看主业贪图情况，也即是护理贪图利润宗旨。

合座上看，贪图利润率简略巩固在高位，主要由于在毛利率环比巩固普及0.4pct、同比提高2pct下，贪图用度也波动不大。其中研发用度增速略有放缓、科罚用度同比下滑10%，销售用度固然回反正增长，但亦然5%的小幅增长。

单看谷歌工作部门和云业务部门的贪图利润率水平，三季度均超出商场预期，其中云业务更是逆势走高，环比提高了6pct，评释主营业务部门的提效比总部后台力度更大。近期谷歌卷入的讼事较多，总部用度可能包含了法务用度的走高。

不外商场蓝本预料的趋势是，按照AI进入相关增量成本的证明，以及公司上季度科罚层对于职工限制环比增长的指引，三季度的贪图利润率要环比下落2pct至30%。

但实践情况是：谷歌如实在三季度净新增职工了，但增幅不算多，同比旧年总职工数目如故减少的。研发用度增速略有放缓，销售用度小幅增长，科罚用度则仍然同比下滑近10%。最终使得贪图利润率守护在32%，其中谷歌工作利润率也守护在40%，而云工作的贪图利润率大步改善至17%，环比提高6pct，而商场预期蓝本是环比捏平。

短期云工作盈利的逆势改善以及工作利润率守护高位，海豚君合计一定进度上具象了谷歌是怎样受益AI变革。但也要防止，与AI相关的基础设施成本证明三季度可能还没迎来从4Q22年开动的进入小岑岭。

固然中弥远视角，谷歌云工作的利润率比较微软、亚马逊还有较大差距，但短期利润率逆势提高的背后，云业务在Q3的总运营开销增速从Q2的20%放缓至15%，合座公司折旧成本的增速也存在环比放缓，这少许似乎与本年以来老本开支的高增长趋势有些违犯：

Q3老本开支如故守护在131亿，同比增长62%，小超商场预期，不错护理下公司在电话会上的相关讲解，不错护理下公司在电话会上的相关讲解，是否通过其他如团队整合、基础资源复用、行政运营开销的压缩来实现的合座提效，以及公司对后续的Capex、利润率指引。

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